DAT 模式怎麼了？從溢價到恐慌，一文看懂「死亡螺旋」與誤解
這一兩個月美股及加密社群中，很容易看到一句話：「小心，DAT 公司會走向死亡螺旋。」有些人甚至直接把「DAT＝有毒融資」畫上等號，好像只要是一家把加密貨幣放進財庫的公司，最後都難逃股價腰斬、無限增發的下場。
但真實情況沒有這麼簡單。DAT 其實只是一種把數位資產包裝進上市公司股權裡的模式，本身既有優點，也有明顯風險；而「死亡螺旋」則是一套特定的融資結構，只有在某些條件同時出現時才會被觸發。
這篇文章，不是幫 DAT 洗白，也不是在唱衰 DAT，而是用比較結構化的方式，解釋一件事：為什麼 DAT 會被反覆和死亡螺旋綁在一起，以及哪些情況下這種擔心是合理的、哪些又是被放大的誤解。
DAT 是什麼？為什麼會紅？
所謂 DAT（Digital Asset Treasury 公司），指的是：
- 透過發行股票、可轉債、公司債等方式籌資
- 把相當大比例的資金拿去買比特幣等加密貨幣
- 並且在對外溝通中，刻意強調「持有這些數位資產」是公司價值與策略的核心
像 Strategy（原 MicroStrategy）就是最知名的 DAT 之一：他們公開說明會用公司盈餘與融資工具持續買入比特幣，讓每股背後對應的比特幣數量成為投資人關注焦點。
Marathon Digital、Galaxy Digital 等，也都在不同程度上依賴加密資產來支撐公司估值與成長敘事。
這樣的模式在牛市中非常吃香。對很多投資人來說，買這些股票有幾個吸引力：
- 不需要自己管錢包、私鑰，就能間接持有大量比特幣或其他幣。
- 有些 DAT 在股價對其每股持幣價值（mNAV）出現溢價時，還能透過增發新股、發行可轉債來「高價賣股、低價買幣」，形成一種飛輪。
- 因為多了公司層面的槓桿（發股、發債），股價對幣價的彈性往往比幣本身更大，在多頭時看起來像「加了槓桿的加密 ETF」。
也因此，DAT 在多頭時會被形容成「支撐幣價的大金主」，甚至有人把它們視為新型資產類別。
DAT 模式的優點：為何曾被視為「加了槓桿的幣」？
要理解 DAT 為什麼在牛市裡這麼受歡迎，得先看清這種模式到底吸引了投資人什麼。理論上，一家運作健康的 DAT 可能帶來幾種「好處」：
1. 飛輪效果（溢價＋增發＋買幣）
- 當股價因市場樂觀而高於每股持幣價值時，公司可以在溢價時增發新股。
- 新募到的現金再拿去買更多比特幣，理論上讓每股對應的幣數增加。
- 投資人看到每股持幣上升，又願意給更高估值，形成正向循環。
2. 對投資人而言的便利包裝
一些機構或散戶不方便直接持有加密貨幣，但可以買股票，DAT 就成了他們進入加密市場的「包裝器」（wrapper），兼具流動性與監管框架。
3. 有機會放大多頭收益
如果管理層在牛市早期就以相對便宜的融資成本買到大量比特幣，並且控制好槓桿與風險，股價上漲幅度有機會超過單純持有比特幣。
這也是為什麼一開始市場對 DAT 充滿想像：感覺只要幣價漲，這類公司就能「跟著爽」。
死亡螺旋是什麼？和 DAT 有什麼關係？
在理解了 DAT 的基本玩法和吸引力之後，下一個常被一起提到的詞就是「死亡螺旋」。很多人一聽到某家公司是 DAT，就立刻聯想到會不會走向死亡螺旋，但其實兩者之間隔著一整層「融資結構」的差異。
所謂「死亡螺旋式融資（Death Spiral Financing）」，是一種特定設計的融資結構，不是 DAT 專屬，也不是任何 DAT 一定會走到的終點。
典型的安排大致長這樣：公司發行「浮動轉換價」的可轉換票據或其他有權換股的工具，而這些工具的轉換價不是事先鎖死，而是跟股價掛鉤，例如「最近 N 日平均價的 X 折」。
在這種設計下，會出現幾個關鍵後果：
- 當股價下跌時，轉換價也跟著下降，同一筆債權在更低價位可以換到更多股票。
- 機構在轉股後，往往會把拿到的股票賣到市場上變現，這一批賣壓會進一步把股價壓低。
如果這樣的轉換與拋售行為一再重複，就會形成「股價跌 → 能換到更多股 → 賣壓變大 → 股價再跌 → 下一輪又換更多」的連鎖反應，也就是通常被稱為的「越跌越換、越換越跌」死亡螺旋。
關鍵是：「死亡螺旋」是某些融資條款設計出來的結果，跟「這家公司是不是 DAT」沒有必然關係。
只不過，DAT 模式有幾個特性，會在市場環境轉差時，讓管理層更容易被推向這種高風險融資：
- 收入與現金流往往不穩或與幣價高度相關，靠本業產現金的能力有限。
- 敘事高度綁定幣價，一旦幣價回落，股價與再融資能力一起受傷。mNAV 掉到 1 以下後，增發反而變成「毀價」。
- 管理層與市場在牛市後期容易過度樂觀，願意用更激進的槓桿維持「持幣成長」。
當這些條件同時出現時，有些 DAT 就會在壓力下被迫接受條件很差、轉換價隨市價浮動的融資，從「正常的高波動模式」滑向「越跌越換、越換越跌」的死亡螺旋，這也是為什麼這兩個名詞現在總是被綁在一起討論。
哪些 DAT 容易踩進死亡螺旋？
並不是所有 DAT 公司都一樣，也不是只要採用 DAT 模式就註定會走向死亡螺旋。
實際上，市場上既有財務結構相對穩健、只是波動較大的 DAT，也有在槓桿、資產品質與融資條款上都踩得很兇、風險明顯偏高的 DAT。
要弄清楚誰比較危險，第一步就是把這兩種公司的特徵分開來看。
第一類：頭部、結構相對健康的 DAT
例如 Strategy 這種市值較大、主要持有比特幣、融資工具以公開增發、相對標準的可轉債與公司債為主。
雖然也會有稀釋與槓桿風險，但條款通常不會設計成「股價跌得越多，機構換到越多股」的死亡螺旋公式，更多是一般意義上的財務槓桿與幣價波動風險。
這類公司如果幣價大跌，股價當然也會很慘，但問題比較像是「押注方向錯了」，而不是被有毒條款機械式壓到見底。
第二類：規模較小、條款激進的新 DAT
相對之下，比較容易踩雷的 DAT 通常有幾個共通點：
- 體量小、現金流弱，本業賺不到太多錢，多數現金靠發股、發債來填。
- 除了比特幣，還持有流動性較差、波動更大的山寨幣或 DeFi 代幣，資產端風險更高。
- 在牛市中股價對持幣價值有很高溢價，管理層與投資人一起過度樂觀，願意一再加槓桿。
- 當行情轉弱、正常融資管道變難時，為了維持買盤與償債，只能接受折扣很深、轉換價隨市價浮動的票據或權證，讓自己一步步靠近死亡螺旋的結構。
真正出現「mNAV 掉到 1 以下、股價長期貼近或低於持幣價值、每天靠公告轉換維生」的，多半出自第二類 DAT。這些公司才是市場口中那些「殭屍 DAT」與「死亡螺旋教科書」。
也最容易讓旁觀者誤以為：所有 DAT 最後都會變成這個樣子。
所以，與其說「所有 DAT 公司最後都會死亡螺旋」，不如把情況講的清楚一點：當一間公司同時具備「DAT 模式＋高槓桿＋現金流吃緊＋依賴浮動轉換價融資」這幾個條件時，才真的要特別小心死亡螺旋。
投資人要怎麼判斷：這家 DAT 是「高波動」還是「有毒結構」？
當你在研究一家公司，而且它又剛好是 DAT 時，與其只問「會不會死亡螺旋」，不如用兩個層次來檢查：
第一步：先接受它本來就「高波動」
只要一家公司把加密貨幣當核心資產，公司股價一定會比一般傳統企業更敏感：
- 幣價漲多，它可能漲更多；
- 幣價跌多，它也可能跌更多。
這是 DAT 模式本身的設計結果，不代表公司一定有問題，只是投資人要先有心理準備——DAT 的股票，本質上就是一種加了財務槓桿的加密曝險，波動高本來就寫在遊戲規則裡。
第二步：再檢查有沒有「死亡螺旋風險因子」
真正決定一家公司會不會從「高波動」走向「有毒結構」的，是底下這幾個訊號：
1. 融資公告裡有沒有浮動轉換價的字眼
關鍵詞包括：discount to market price、percentage of lowest VWAP、variable / floating conversion price 等。只要看到「轉換價依市價打折」這類描述，就要大幅提高警戒。
2. 流通股數短期內是否膨脹過快
一週就增加好幾％、一個月增加 10–30％ 以上，都值得仔細查清楚原因。如果是因為持續轉換票據、配股，而不是一次性的正常增發，通常代表條款已經在啟動。
3. 成交量與股價的關係
正常情況下，量增價漲或量縮價穩比較健康；相反地，如果成交量放大一段時間，但股價卻一路走低，每次反彈都拉不動，很可能是結構性賣壓在出貨，而不是單純情緒波動。
4. 公司現金流與資金壓力
- 本業是否能穩定產現金？
- 公司是否反覆用新融資去填舊洞？
- 公告是否常常把融資包裝成「利多合作」「戰略投資」，實際上卻是換股籌現金？
這些都是資金壓力偏大的跡象。
當你發現：這家公司是 DAT，又頻繁發布有浮動轉換價的融資，流通股數與成交量加速放大，但股價卻一直破底這時就不用糾結「市場是不是誇張」——這些訊號本身，就是市場已經在用腳投票了。
總結：不要妖魔化 DAT，但也不要忽視條款
回頭看整個討論，有幾件事值得記住：
1. DAT 是一種包裝方式，不是詛咒
把加密資產放進公司財庫、透過股票讓投資人參與，這本身是一種金融創新。只要槓桿與資產配置在可控範圍內，健康的 DAT 在牛熊循環中確實會比較刺激，但「高波動」不等於會「死亡螺旋」。
2. 死亡螺旋來自「有毒條款＋資金壓力」，不是三個英文字母
真正可怕的是：在幣價回落、現金流吃緊的情況下，一些規模較小、治理較弱的公司 為了續命，接受了浮動轉換價、高折扣、無明確上限的融資結構，才把自己推進越跌越換、越換越跌的機制。DAT 只是其中一種比較常被捲入這種局面的模式，而不是唯一受害者。
3. 市場的誇張說法，往往混著一點真實風險
「所有DAT 公司一定會死亡螺旋」這種說法當然太誇張，但其中反映的是：不少投資人其實搞不清楚融資條款，只能等股價崩了才回頭找原因。真正的優勢，是在條款寫下來、股本開始變化的那一刻，你就能看出風險正在累積，而不是事後才追故事。
最後，實務上最重要的，不是分辨「好 DAT / 壞 DAT」，而是分辨「結構健全 / 有毒結構」。
如果一家 DAT 主要用傳統增發、普通債券，槓桿合理，本業仍有一定收入，那可以把它當成一個高 Beta 的加密曝險工具。
相反的，如果一家 DAT 本業弱、資產端又壓在高風險代幣上，還大量使用浮動轉換價的有毒融資，那麼就要把它當成「隨時可能啟動死亡螺旋」來看。
所以，與其把「DAT 公司會不會死亡螺旋？」當成是非題，不如把問題改成：「這家公司在 DAT 模式之上，疊加了多少槓桿與多糟糕的條款？」當你開始用這個角度看市場，很多看起來誇張的說法，會自動變成一套可分析、可提早應對的風險清單。
